La sortida a borsa de SpaceX anticipa una explosió borsària... i OpenAI i Anthropic escalfen el parquet

Resum inicial

Perquè OpenAI o Anthropic pogueren sortir a borsa als mercats nord-americans, haurien de superar el mateix itinerari bàsic que qualsevol altra empresa que planeja una oferta pública inicial (IPO) als EUA: reestructuració societària si cal, preparació d’estats financers auditats, presentació d’un fulletó de registre (formulari S-1) davant la SEC, fase de revisió i comentaris amb la SEC, procés de col·locació i fixació de preu amb bancs col·locadors, i compliment de les normes de cotització de la borsa triada (NYSE o Nasdaq). Sobre aquest marc general, en el seu cas s’afegirien escrutinis reforçats sobre governança, riscos tecnològics, ús de dades i competència, especialment per la seva condició d’empreses capdavanteres en intel·ligència artificial. No es tracta d’un procediment polític en sentit estricte, sinó d’un circuit regulatori financer i de mercats de capitals, principalment supervisat per la SEC i pels supervisors borsaris.

1. Condició societària i estructura de govern

En el cas específic d’OpenAI, que combina una fundació sense ànim de lucre amb una entitat amb ànim de lucre de tipus “capped-profit” controlada per un consell molt singular, el primer pas per a una sortida a borsa seria revisar si la seva estructura encaixa en les exigències del mercat de valors nord-americà. Per cotitzar, l’entitat emissora ha de ser una societat de capital clarament identificada (normalment una corporation de Delaware) amb drets econòmics i polítics definits per als accionistes. Si hi haguera vehicles híbrids, acords de control atípics o límits a la rendibilitat (com el “cap” de beneficis), els assessors legals haurien de decidir si mantenir-los, reformular-los o simplificar-los perquè siguen compatibles amb els requisits de transparència i amb el que els inversors institucionals accepten normalment en una OPV.

Anthropic, constituïda com a empresa amb ànim de lucre des del seu origen, previsiblement tindria un recorregut més convencional, encara que també hauria de revisar pactes de socis, drets especials de grans inversors tecnològics o clàusules de governança que puguen xocar amb les regles de les borses o amb les expectatives del mercat (per exemple, estructures d’accions amb vot múltiple).

2. Preparació d’informació financera i de riscos

El nucli tècnic previ a la sortida a borsa és la preparació d’estats financers auditats de diversos exercicis (habitualment tres anys, llevat d’excepcions per a “emerging growth companies”). Aquests estats han d’elaborar-se conforme als principis comptables aplicables als EUA (US GAAP) i ser auditats per una firma registrada davant el PCAOB. A més, l’empresa ha de preparar un document molt detallat sobre el seu negoci, model d’ingressos, estructura de costos, dependències contractuals, litigis en curs i perspectives.

En sectors d’alt risc tecnològic com la IA avançada, l’apartat de “factors de risc” adquireix una rellevància especial. OpenAI i Anthropic haurien de detallar, entre altres, riscos associats a:

• Responsabilitat potencial per danys derivats de sistemes d’IA.
• Regulacions emergents (per exemple, futures lleis nord-americanes inspirades en marcs com el Reglament d’IA europeu).
• Ús de dades per entrenar models i possibles litigis per propietat intel·lectual o privacitat.
• Dependència de grans proveïdors de computació al núvol i xips avançats.
• Concentració de talent clau i risc de fugida d’investigadors.

3. Registre davant la SEC: el formulari S-1

El tràmit formal imprescindible per cotitzar en un mercat nord-americà és la presentació davant la Securities and Exchange Commission (SEC) d’una declaració de registre, normalment mitjançant el formulari S-1. Aquest document funciona com a fulletó informatiu i ha d’incloure:

• Informació detallada sobre la companyia, la seva història i el seu model de negoci.
• Estats financers auditats i anàlisi de la direcció sobre els resultats (MD&A).
• Factors de risc específics, així com informació sobre el govern corporatiu i la remuneració de directius.
• Descripció de l’oferta: nombre d’accions, estructura de l’operació, possible venda secundària de títols existents, etc.

Després de la presentació, la SEC obre una fase de revisió. En ella, el personal tècnic formula comentaris escrits (comment letters) demanant aclariments, ampliacions o reformulacions en el document. L’empresa i els seus assessors responen, ajusten el S-1 i poden presentar versions esmenades fins que la SEC considera que la informació és completa i permet que la declaració entre en vigor. Només en aquest moment l’oferta pot llançar-se al mercat.

4. Exigències de la borsa (NYSE o Nasdaq)

Paral·lelament al procés amb la SEC, OpenAI o Anthropic haurien de sol·licitar l’admissió a cotització en una borsa concreta, previsiblement NYSE o Nasdaq. Cadascuna fixa requisits de:

• Capitalització borsària mínima estimada i nombre d’accionistes.
• Percentatge de free float (accions en mans del públic) després de l’OPV.
• Independència del consell d’administració i existència de comitès d’auditoria i de retribucions formats per consellers independents.
• Compliment de codis de govern corporatiu i de presentació periòdica d’informació (trimestral i anual).

En empreses d’IA amb forta influència de fundadors o grans socis tecnològics, la borsa revisarà especialment la composició del consell, les estructures de vot preferent i qualsevol mecanisme que limite de forma excessiva els drets dels minoritaris.

5. Col·locació, “roadshow” i fixació de preu

En paral·lel als tràmits formals, els bancs d’inversió que actuen com a coordinadors globals duen a terme el procés de col·locació. Això inclou la preparació d’un prospecte preliminar (red herring), una ronda de presentacions a inversors institucionals (roadshow) i la recepció d’ordres indicatives de compra. Sobre aquesta base, juntament amb la situació dels mercats i les valoracions comparables, es negocia el preu de sortida i la mida definitiva de l’operació.

Un cop fixat el preu i assignades les accions, es realitza l’admissió efectiva a negociació i comença la cotització en el mercat secundari. A partir d’aquest moment, OpenAI o Anthropic quedarien subjectes a les obligacions contínues d’informació dels emissores nord-americans: informes 10-K (anuals), 10-Q (trimestrals), 8-K (fets rellevants) i compliment de les normes sobre abús de mercat i govern corporatiu.

6. Dimensió política i regulatòria de fons

Encara que el procés de sortida a borsa és tècnic i financer, en empreses d’IA avançada existeix una dimensió política de context. El debat públic i legislatiu als EUA i a Europa sobre regulació de la IA, riscos sistèmics i concentració de poder tecnològic influirà indirectament en la manera com la SEC i els inversors valoren els riscos d’aquestes companyies. No obstant això, no hi ha –a dia d’avui– un “permís polític” específic perquè OpenAI o Anthropic cotitzen: es regeixen per les mateixes regles de mercat de capitals que qualsevol altra empresa tecnològica, amb un escrutini especialment intens sobre transparència, governança i gestió de riscos.

Funcions clau de la SEC en OPVs tecnològiques

La Comissió del Mercat de Valors dels Estats Units (SEC) és el supervisor central de les ofertes públiques de venda (OPVs o IPOs) en aquest país, incloses les d’empreses tecnològiques. Les seves competències es concentren a garantir que la informació a l’inversor sigui veraç i completa, que el procés de col·locació compleixi les normes de mercat de valors i que no es produeixin abusos de mercat ni fraus. En el cas específic de companyies tecnològiques, la SEC posa especial atenció en riscos de model de negoci, propietat intel·lectual, ciberseguretat, govern corporatiu i ús de mètriques no tradicionals. Encara que la meua especialitat és el context polític i regulatori espanyol, la SEC és el referent global i el seu funcionament influeix també en els debats regulatoris a la UE i a Espanya.

1. Registre i revisió del fulletó (prospectus)

Tota OPV als Estats Units ha de registrar-se davant la SEC mitjançant un formulari de registre (com el S-1) que inclou el fulletó destinat als inversors. La funció principal de la SEC és revisar aquesta documentació per comprovar que:

a) Divulgació completa de riscos i negoci: La SEC exigeix que l’empresa tecnològica descriga amb detall el seu model de negoci, les seves fonts d’ingressos, la seva dependència de determinades tecnologies, proveïdors de núvol, plataformes (per exemple, botigues d’aplicacions) i qualsevol risc regulatori (protecció de dades, competència, continguts en línia, IA, etc.). També ha d’explicitar litigis en curs, riscos de propietat intel·lectual i possibles vulnerabilitats de ciberseguretat.

b) Informació financera i mètriques alternatives: En el sector tecnològic és freqüent usar mètriques no GAAP (usuaris actius, ARPU, “gross bookings”, etc.). La SEC supervisa que aquestes mètriques es presenten de forma no enganyosa, reconciliades amb les magnituds comptables tradicionals i clarament explicades per evitar que es sobreestimen les perspectives de creixement.

c) Govern corporatiu i estructura de control: Moltes tecnològiques recorren a estructures d’accions amb vot dual o múltiple, que concentren el control en fundadors. La SEC obliga a detallar aquesta estructura, els seus efectes sobre el poder de decisió i els riscos per als accionistes minoritaris, de manera que l’inversor puga valorar el desequilibri de vot abans de subscriure l’OPV.

2. Supervisió del procés de col·locació i de la informació al mercat

Més enllà del fulletó, la SEC regula què poden dir l’empresa i els bancs col·locadors durant el procés de sortida a borsa. En particular:

a) Control de la “gun-jumping” i publicitat: Es limita i controla la comunicació pública abans de l’efectiva autorització del fulletó per evitar que es “calente” artificialment el mercat amb missatges publicitaris disfressats d’informació. Això és especialment rellevant en tecnològiques amb gran presència mediàtica i en xarxes socials.

b) Coordinació amb mercats i “exchanges”: La SEC, juntament amb els mercats (com Nasdaq o NYSE) i la FINRA, supervisa que les pràctiques de book-building, assignació d’accions i estabilització del preu en els primers dies de negociació compleixin les regles de transparència i no discriminin injustificadament certs inversors.

c) Protecció de l’inversor minorista: En OPVs tecnològiques molt mediàtiques, la SEC vigila que la informació clau arribe també a l’inversor minorista, no només a inversors institucionals, i que no s’utilitzen canals opacs o selectius per revelar dades rellevants (per exemple, reunions privades sense posterior divulgació pública de la mateixa informació material).

3. Prevenció del frau i dels abusos de mercat

La SEC té àmplies competències d’investigació i sanció davant indicis de frau de valors. En el context d’OPVs tecnològiques:

a) Informació falsa o enganyosa: Si la companyia, els seus directius o els bancs col·locadors ometen informació rellevant o presenten dades falses o greument incompletes (per exemple, inflant usuaris actius, ocultant fallades de seguretat de dades o sobreestimant ingressos futurs), la SEC pot iniciar investigacions, imposar sancions econòmiques, exigir la correcció de la informació i, fins i tot, perseguir responsabilitats penals en coordinació amb altres autoritats.

b) Pràctiques d’“insider trading”: La SEC vigila que empleats, directius, inversors de capital risc i assessors no utilitzen informació privilegiada per operar en el període previ i posterior a l’OPV. Això és especialment sensible en tecnològiques amb moltes rondes prèvies i accionistes sofisticats.

c) Manipulació de mercat i comunicacions en xarxes: En empreses molt exposades mediàticament, la SEC pot actuar front a pràctiques coordinades de manipulació del preu, incloses campanyes de desinformació o “hype” injustificat en xarxes socials si estan vinculades a persones amb interès econòmic i hi ha engany al mercat.

4. Supervisió contínua després de la sortida a borsa

Les competències de la SEC no acaben el dia de l’OPV. Un cop cotitzada, l’empresa tecnològica està sotmesa a obligacions contínues d’informació periòdica (trimestral i anual), comunicació immediata de fets rellevants i manteniment de controls interns adequats. La SEC revisa informes posteriors, monitoritza canvis significatius (adquisicions, canvis regulatoris, incidents de seguretat) i pot exigir aclariments o correccions si detecta inconsistències amb el promès en l’OPV. Aquesta supervisió contínua és clau per avaluar si les promeses de creixement i monetització de la fase de sortida a borsa es materialitzen o, al contrari, amaguen riscos que cal revelar de forma més explícita.

Resposta breu

No existeix una única norma europea que use expressament el terme “sobirania tecnològica” en intel·ligència artificial, però sí un bloc de regulació que, en conjunt, busca reduir la dependència de la UE respecte a actors estrangers en l’àmbit digital i de la IA. El pilar central és el Reglament d’Intel·ligència Artificial (AI Act), que estableix condicions d’accés al mercat europeu per a proveïdors d’IA, molts d’ells extracomunitaris. Es complementa amb la Llei de Dades (Data Act), la Llei de Governança de Dades (Data Governance Act), el Reglament de Serveis Digitals (DSA), el Reglament de Mercats Digitals (DMA) i les normes sobre el núvol i ciberseguretat, que reforcen el control europeu sobre infraestructures i dades estratègiques. A més, la Comissió Europea impulsa una agenda política d’“autonomia estratègica oberta” que orienta aquestes normes cap a la reducció de dependències tecnològiques crítiques.

1. AI Act: eix regulador de la IA i la seva dimensió d’autonomia

El Reglament d’Intel·ligència Artificial (AI Act) és la primera norma àmplia i horitzontal sobre IA a la UE. Encara que està concebut sobretot com una regulació de riscos i drets fonamentals, té un clar efecte sobre la sobirania tecnològica en fixar les condicions d’accés al mercat europeu per a qualsevol proveïdor, europeu o no. En exigir requisits de transparència, gestió de riscos, qualitat de dades i supervisió humana per als sistemes d’“alt risc”, així com obligacions reforçades per als models fundacionals i sistemes d’IA de propòsit general, la UE estableix un “estàndard-regla” que condiciona el disseny i desplegament de tecnologies desenvolupades per grans actors estrangers.

Aquesta lògica de “normative power” implica que, per operar a Europa, els grans proveïdors globals d’IA han d’adaptar els seus sistemes a la normativa europea o arriscar-se a sancions i exclusions. Des de la perspectiva de sobirania, això busca evitar una dependència “a cegues” de solucions opaces importades, reforçar la capacitat de supervisió d’autoritats europees i obrir espai competitiu per a desenvolupadors i proveïdors europeus que parteixin ja alineats amb l’estàndard comunitari.

2. Dades i governança: Data Act i Data Governance Act

La Llei de Dades (Data Act) i la Llei de Governança de Dades (Data Governance Act) són claus perquè la capacitat de desenvolupar IA pròpia depèn de l’accés a grans volums de dades. Aquestes normes fomenten l’intercanvi segur de dades industrials i públiques i, al mateix temps, imposen salvaguardes front a transferències o accessos indeguts des de jurisdiccions fora de la UE.

En termes de dependència tecnològica, aquests instruments:
– Faciliten que empreses i administracions europees tinguen més control sobre les seves pròpies dades, necessàries per entrenar models d’IA sense dependre exclusivament de plataformes estrangeres.
– Introdueixen mecanismes de confiança i requisits per a intermediaris de dades i “data altruism organizations”, evitant que dades sensibles acaben condicionades per marcs regulatoris de tercers països.

3. Plataformes, mercats digitals i serveis: DMA i DSA

El Reglament de Mercats Digitals (DMA) i el Reglament de Serveis Digitals (DSA) incideixen especialment en la posició de les grans plataformes, en la seva majoria no europees, sobre les quals es recolzen molts serveis d’IA. El DMA imposa obligacions als “gatekeepers” (grans plataformes amb posició de control sobre mercats i usuaris) per reduir pràctiques de tancament i dependència, obrint la porta a que actors europeus puguen competir en capes intermèdies (serveis sobre plataformes, interoperabilitat, accés a dades). El DSA, per la seva banda, estableix un marc de responsabilitat i transparència per a plataformes i sistemes de recomanació basats en algoritmes, cosa que limita el poder d’actors estrangers sobre la informació i els fluxos digitals a la UE.

4. Infraestructura, núvol i ciberseguretat

La sobirania tecnològica en IA no és només programari, sinó també infraestructura. L’estratègia europea es completa amb diverses normes i programes que, sense centrar-se exclusivament en IA, són rellevants per a la dependència front a proveïdors externs de núvol, xips o serveis crítics:

– Normes de ciberseguretat (com el marc NIS2 i el paper d’ENISA) que condicionen la contractació i operació de serveis digitals crítics, incloent-hi els que suporten solucions d’IA.
– Iniciatives sobre computació al núvol i espais europeus de dades sectorials (salut, mobilitat, energia), que busquen que les dades estratègiques i les capacitats de càlcul no quedin totalment en mans de proveïdors extracomunitaris.
– Programes d’inversió (com els relacionats amb microelectrònica i semiconductors) que, encara que no són estrictament “normativa d’IA”, formen part de l’esforç per reduir la dependència de cadenes de subministrament no europees.

5. Marc polític: “autonomia estratègica oberta”

Tot aquest entramat normatiu s’emmarca en la noció d’“autonomia estratègica oberta”, concepte utilitzat per les institucions europees per descriure l’aspiració de ser menys dependents en tecnologies crítiques sense tancar l’economia ni renunciar al comerç global. En el terreny de la IA, això es tradueix en: fixar estàndards propis (AI Act), garantir el control sobre dades i plataformes (Data Act, DGA, DMA, DSA) i reforçar infraestructures i capacitats industrials a Europa.

A dia d’avui, per tant, la “sobirania tecnològica” i la “dependència en IA respecte a actors estrangers” s’aborden de forma transversal mitjançant aquest conjunt de reglaments i estratègies, més que mitjançant una única llei amb aquest nom. Per a una anàlisi més fina en clau espanyola, el debat sobre sobirania tecnològica es connecta amb com el Govern central i les comunitats autònomes apliquen aquests marcs europeus en les seves estratègies de digitalització i IA.