O que é o prêmio de risco e por que se volta a falar sobre isso

En el corto plazo, el Banco Central Europeo (BCE) mantiene una estrategia de tipos claramente restrictiva, pero sin comprometer una senda cerrada: decide reunión a reunión y en función de los datos de inflación y actividad. Tras la subida de 0,25 puntos del 11 de junio, los tipos oficiales se sitúan en el 2,25% (depósito), 2,40% (refinanciación) y 2,65% (facilidad marginal, según el Banco de España y el periódico Demócrata. El escenario de mercado dominante es ahora una pausa inmediata con posibilidad de otra subida a finales de año si la inflación vuelve a sorprender al alza. Para la prima de riesgo de España y otros periféricos esto implica un entorno de mayor volatilidad y cierta presión alcista, aunque contenida mientras el BCE preserve la credibilidad antiinflacionista y los países mantengan disciplina fiscal.

Qué ha hecho el BCE recientemente

Según la nota del Banco de España sobre la presentación del Informe Anual 2025, en junio el BCE subió los tipos 25 puntos básicos para contener las presiones inflacionistas, en un contexto de inflación al alza por el shock energético (presentación Informe Anual 2025). Demócrata detalla que tras esa decisión la facilidad de depósito se sitúa en el 2,25%, la MRO en el 2,40% y la MLF en el 2,65%, y que el movimiento respondió a la guerra en Oriente Próximo y al repunte de la inflación de mayo al 3,2% (subida de tipos de junio).

En las semanas previas, el Consejo de Gobierno había optado por mantener los tipos en el 2% pese al repunte de la inflación al 3% en abril, alegando un equilibrio delicado entre riesgo inflacionista y debilidad del crecimiento (pausa de abril). En esa misma línea, distintas intervenciones recogidas por Demócrata mostraban división entre una mayoría prudente y voces más duras que ya anticipaban la necesidad de endurecer la política monetaria (dirigentes partidarios de pausar; Kazimir y otros halcones).

Próximos pasos probables en política de tipos

La presidenta Christine Lagarde ha reiterado que el BCE no se compromete “con una trayectoria de tipos específica” y que las decisiones se basarán en las perspectivas de inflación, la inflación subyacente y la eficacia de la transmisión (discurso sobre inflación). Tras la subida de junio, Lagarde insistió en que el BCE decidirá “reunión tras reunión” y que la decisión fue unánime (justificación de la subida), en línea con el enfoque descrito en análisis externos como el de CaixaBank Research (observatorio BCE).

A partir de todo lo publicado (BCE, Banco de España y Demócrata), el escenario central puede resumirse así:

• Pausa inmediata si la inflación no vuelve a sorprender al alza, manteniendo unos tipos claramente restrictivos durante varios meses.
• Sesgo a más endurecimiento: el propio BCE ha revisado al alza la inflación proyectada (hasta el 2,6% en 2026 según Lagarde, recogido por Demócrata y las proyecciones oficiales; véase también el informe de inflación del BCE analizado por el periódico Demócrata en revisión de proyecciones).
• Posible nueva subida hacia finales de 2026 si el conflicto energético se prolonga, los efectos de segunda ronda se refuerzan o las expectativas de inflación se desanclan. Analistas consultados por Demócrata ven probable “otra subida de tipos con septiembre en el punto de mira” (expectativas de mercado).

Todo ello encaja con el mensaje de vigilancia constante que el propio BCE transmite en sus decisiones de política monetaria, como se refleja en sus comunicados oficiales (comunicado del BCE) y en las decisiones de carácter técnico para asegurar la transmisión monetaria (otras decisiones de política).

Canal de transmisión hacia la prima de riesgo

La prima de riesgo (diferencial entre el bono español y el alemán) reacciona a tres grandes factores: nivel y expectativas de tipos del BCE, perspectivas de crecimiento y riesgos fiscales o políticos nacionales. Demócrata documenta cómo, en episodios de tensión inflacionista y expectativa de subidas de tipos, el rendimiento del bono español a 10 años ha repuntado y la prima se ha movido en la horquilla de 40–50 puntos básicos (ejemplo de 49 pb; ejemplo de 41,7 pb).

Los mecanismos son claros:

• Tipos más altos y durante más tiempo elevan el coste de financiación de todos los Estados y encarecen la deuda nueva y la que se renueva. Los países periféricos (España, Italia, Portugal, Grecia) suelen pagar un diferencial mayor por su historial de deuda y crecimiento.
• Cuando el mercado percibe riesgo de estanflación (como señala el BCE en abril: crecimiento del 0,1% con inflación del 3%), tiende a exigir mayor prima a los países más vulnerables (escenario de estanflación).
• Si, además, aumentan las necesidades de emisión (por déficit o nuevas prioridades fiscales), la oferta adicional de bonos puede tensionar más los diferenciales, como se ve también en las emisiones de la Comisión Europea (bonos UE segundo semestre; emisión sindicada mayo; emisión sindicada junio).

En España ya se aprecian síntomas de endurecimiento de las condiciones financieras, como recoge el Banco de España al describir la menor demanda de crédito y la subida del euríbor (endurecimiento del crédito; euríbor junio; euríbor mayo; euríbor abril). Demócrata confirma que el euríbor diario supera ya el 2,9% y traslada parte de las expectativas de más tipos altos a las hipotecas (euríbor julio; euríbor 21 de julio).

Qué cabe esperar para España y la periferia

Con toda esta información, el impacto más probable sobre la prima de riesgo de España y otros periféricos es una presión alcista moderada, no un salto descontrolado. Mientras el BCE mantenga un marco creíble y herramientas para evitar fragmentación financiera, y los gobiernos contengan déficits y tensiones políticas, los diferenciales pueden ampliarse algo pero seguir en niveles manejables.

El riesgo de un repunte más fuerte de la prima de riesgo aparecería si coinciden tres factores: inflación más alta de lo previsto durante varios trimestres, desaceleración intensa del crecimiento y dudas sobre la sostenibilidad fiscal o la estabilidad política en algún país periférico. En ese caso, el mercado podría exigir una compensación adicional significativa, encareciendo la financiación soberana y corporativa en el sur de Europa.

En resumen, los próximos pasos del BCE apuntan a una política aún restrictiva y muy dependiente de los datos, con una pausa táctica y la puerta abierta a nuevas subidas. Para España, eso significa tipos altos durante más tiempo, euríbor al alza y una prima de riesgo más sensible a cualquier deterioro del contexto macroeconómico y político.

El Banco Central Europeo (BCE) no es un “superregulador” de los mercados de deuda pública, pero sí tiene un poder decisivo sobre su funcionamiento en la zona euro a través de la política monetaria, la operativa de mercado y el marco institucional del Eurosistema. No fija las normas de emisión de deuda (eso corresponde a cada Estado y, en parte, a la UE), pero influye en precios, condiciones de financiación y estabilidad financiera. Sus competencias se centran en la compra y gestión de deuda soberana, en la provisión de liquidez y en el diseño de reglas que afectan directamente a la negociación y valoración de los bonos. A continuación se desglosan los principales ámbitos de competencia relevantes.

1. Política monetaria y compras de deuda soberana

La competencia nuclear del BCE es la política monetaria del euro, y en ese marco se inserta buena parte de su intervención en los mercados de deuda pública:

• Programas de compra de activos: mediante programas como el PSPP (parte del APP) o el PEPP, el BCE compra en el mercado secundario grandes volúmenes de deuda soberana de los Estados de la zona euro. Esto no es “regulación” en sentido estricto, pero condiciona fuertemente tipos de interés, primas de riesgo y liquidez.
• Operaciones de mercado abierto: las inyecciones y absorciones de liquidez (refinanciación principal, LTRO, TLTRO, etc.) se realizan aceptando deuda soberana como activo de garantía. El modo en que el BCE define estas operaciones afecta a la demanda de bonos públicos.
• Objetivo de estabilidad de precios: todas estas decisiones se toman con el mandato de mantener la inflación en torno al 2 % a medio plazo. La intervención en los mercados de deuda se justifica cuando es necesaria para la transmisión de la política monetaria o para preservar la estabilidad de precios.

2. Marco de colateral y requisitos para la deuda pública

Una competencia clave, con fuerte impacto regulatorio de facto, es el diseño del marco de activos de garantía (collateral) que los bancos pueden entregar al BCE a cambio de liquidez.

• Criterios de elegibilidad: el BCE decide qué emisiones de deuda pública son aceptables como colateral (calidad crediticia mínima, legislación aplicable, forma de emisión, etc.). Si una deuda deja de ser elegible, pierde atractivo para bancos y mercados.
• Haircuts y valoración: el BCE fija recortes de valoración (haircuts) distintos según el riesgo del emisor y el vencimiento. Esto influye en el coste de financiación de cada Estado y en la apetencia de los bancos por ciertos bonos.
• Gestión de situaciones de estrés: en crisis de deuda soberana, la decisión de mantener o no la elegibilidad de determinados bonos, o de modificar haircuts, ha tenido efectos regulatorios muy claros sobre el comportamiento de los inversores.

3. Programas especiales de intervención (OMT, PEPP, fragmentación)

El BCE también dispone de instrumentos específicos para abordar tensiones en los mercados de deuda pública:

• OMT (Operaciones Monetarias de Compraventa): permite compras potencialmente ilimitadas de deuda de un país concreto en el mercado secundario, condicionado a que ese Estado acepte un programa de ajuste europeo. Aunque nunca se ha activado plenamente, su mera existencia disciplina a los mercados.
• PEPP y herramientas contra la fragmentación: a raíz de la pandemia y otras tensiones, el BCE ha utilizado la flexibilidad en la distribución de compras por países para evitar aumentos desordenados de las primas de riesgo. Esto influye directamente en la estructura de tipos soberanos dentro de la zona euro.

4. Papel del BCE como supervisor bancario

A través del Mecanismo Único de Supervisión, el BCE es el supervisor directo de los mayores bancos de la zona euro. Esto importa para los mercados de deuda pública porque:

• Criterios prudenciales: los bancos poseen grandes carteras de bonos soberanos. Cómo el BCE evalúa su riesgo en términos de capital, concentraciones o pruebas de resistencia incide en la demanda de deuda pública.
• Gestión de riesgos y liquidez: las exigencias sobre liquidez y gestión de riesgos pueden favorecer ciertos vencimientos o emisores, condicionando la composición de las carteras de deuda soberana del sector bancario.

5. Límites de sus competencias regulatorias

Aunque su influencia es muy amplia, hay límites claros:

• El BCE no fija las reglas de emisión de la deuda pública (plazos, formatos, calendarios): eso corresponde a los Tesoros nacionales y a la normativa de la UE.
• No es el regulador directo de mercados y plataformas de negociación (esta función recae principalmente en autoridades nacionales y en ESMA a nivel de la UE), aunque su actuación condiciona la estructura del mercado.
• Su mandato sigue siendo monetario y de estabilidad financiera; cualquier intervención en mercados de deuda debe justificarse en esos términos, no como política fiscal encubierta.

En síntesis, el BCE no “regula” formalmente los mercados de deuda pública como lo haría un supervisor de mercados, pero sus competencias en política monetaria, colateral, compras de activos y supervisión bancaria convierten al Eurosistema en el actor central que, de facto, define el entorno operativo, los incentivos y buena parte de las condiciones financieras en las que se negocia y valora la deuda soberana de la zona euro.

La normativa europea vigente no establece una definición positiva de “país de referencia” ni fija criterios jurídicos para designar a un Estado miembro concreto como emisor “libre de riesgo” a efectos de calcular la prima de riesgo. Lo que sí hace es regular cómo se trata la deuda soberana en términos de riesgo de crédito y de requerimientos de capital (por ejemplo, en el Reglamento (UE) n.º 575/2013, desarrollado en España por la Circular 2/2016 del Banco de España), pero sin señalar qué país debe tomarse como benchmark. En la práctica, la elección del país de referencia (en la zona euro, habitualmente Alemania) es una convención de mercado y estadística, no una designación normativa. En las fuentes consultadas no aparece ningún artículo que establezca requisitos formales para que un país adquiera ese estatus de referencia en la medición de spreads.

Qué regula la UE sobre deuda soberana y riesgo, según las normas consultadas

En el ámbito bancario, la supervisión prudencial se basa en el Reglamento (UE) n.º 575/2013 (CRR), que en España se desarrolla, entre otras, mediante la Circular 2/2016 del Banco de España. Esta circular hace referencia reiterada al riesgo de crédito, a las exposiciones crediticias y a los requerimientos de fondos propios para distintas categorías de activos, incluidas las exposiciones frente a gobiernos, pero en los fragmentos disponibles no define ningún “activo libre de riesgo” ni país de referencia.

En el mismo sentido, la Circular 4/2017 (modelos de estados financieros) y las circulares de modificación prudencial (Circular 5/2021, Circular 3/2022, etc.) completan la adaptación al CRR y a la Directiva 2013/36/UE, pero siempre hablando de ponderaciones por riesgo, colchones de capital y exposiciones, no de un “Estado miembro de referencia” para medir primas de riesgo soberanas.

Algo similar ocurre en el ámbito del mercado de valores: la Ley 6/2023, de Mercados de Valores y Servicios de Inversión incorpora y organiza buena parte de la normativa europea de mercados (MiFID II/MiFIR, etc.), y menciona los instrumentos financieros, incluidos los derivados sobre tipos de interés, rendimientos, riesgo de crédito, etc., pero no recoge una definición legal de país benchmark para primas de riesgo.

Tratamiento prudencial de la deuda soberana frente a la noción de “país de referencia”

La lógica de la regulación prudencial europea es distinta de la lógica de la “prima de riesgo” tal y como la usa la prensa o los mercados. La normativa:

• Clasifica las exposiciones frente a gobiernos dentro de categorías de riesgo de crédito y fija, en determinadas condiciones, ponderaciones de riesgo muy bajas o incluso del 0 %.
• Obliga a calcular requerimientos de capital por riesgo de crédito y otros riesgos sobre el total de la cartera, como se ve en los pasajes de la Circular 2/2016 relativos al cálculo de colchones anticíclicos.
• Regula el uso de tipos de interés de referencia (por ejemplo, mediante referencias al Euro short-term rate, €STR, en la Circular 3/2021), pero estos son índices de tipos sin riesgo de crédito bancario, no países de referencia soberana.

Es decir, la UE establece cómo tratar la deuda pública en términos de riesgo y capital, pero no dice “el país X es el emisor libre de riesgo” frente al cual se deba medir el resto.

Normativa española vinculada y ausencia de criterios de “país benchmark”

En España se han aprobado numerosas normas que desarrollan o aplican la regulación europea financiera y de mercados, entre otras:

• Real Decreto 84/2015, sobre ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito.
• Real Decreto 1060/2015, sobre aseguradoras y reaseguradoras.
• Diversas circulares del Banco de España (por ejemplo, Circular 3/2015, Circular 3/2019, Circular 1/2023).
• Las resoluciones anuales de la Secretaría General del Tesoro sobre prudencia financiera para comunidades autónomas y entidades locales, como las de 2017–2024 (2023, abril 2023, marzo 2023, febrero 2023, septiembre 2022, agosto 2022, febrero 2022, enero 2022, septiembre 2021, agosto 2021, julio 2021, noviembre 2020, diciembre 2019, noviembre 2019, octubre 2019, septiembre 2019, agosto 2019, julio 2019, junio 2019, febrero 2024, septiembre 2024).

Estas resoluciones fijan tipos máximos y referencias (por ejemplo, curvas del Tesoro o tipos de swap) para endeudamiento sub-soberano, pero en los títulos disponibles tampoco se enuncia un criterio europeo de país “libre de riesgo”; se trata de decisiones técnicas nacionales de gestión de deuda.

Conclusión: prima de riesgo como construcción de mercado

Con la información disponible, puede decirse que la prima de riesgo se construye sobre diferencias de rentabilidad frente a un emisor percibido como muy seguro (en la eurozona, de facto, Alemania), pero esa elección no está codificada en normas de la UE como un estatus jurídico especial. La legislación europea regula la solvencia y el tratamiento prudencial de la deuda pública, y los Estados miembros, como España, la desarrollan mediante leyes, reales decretos y circulares, sin llegar a definir legalmente qué país es “referencia” para los spreads. No se dispone de más información en las fuentes consultadas que apunte a requisitos formales para otorgar ese papel de país benchmark.