Os mercados de dívida estão fechados durante o fim de semana, por isso as últimas cotações disponíveis são as do sexta-feira, 9 de outubro. O título espanhol a dez anos terminou em torno de 4,10%, depois de ter ganho aproximadamente 0,12 pontos percentuais durante o último mês e cerca de 0,91 pontos em relação a um ano atrás. O Bund alemão equivalente fechou em torno de 3,47%, o que deixa o prêmio de risco espanhol perto de 63 pontos básicos. A Espanha não é atualmente o principal foco de preocupação na Europa: o título francês chegou durante os últimos dias a se aproximar de 5% e seu diferencial com a Alemanha alcançou níveis não vistos desde 2012.
A tensão também não se limita à Europa. O rendimento do título americano a dez anos tocou durante a semana 5,364%, seu nível mais elevado em aproximadamente 24 anos, antes de fechar na sexta-feira em torno de 5,24%-5,26%. O movimento global tem sido alimentado pela alta do petróleo, o temor de uma nova aceleração da inflação, as dúvidas sobre as finanças públicas de algumas grandes economias e a expectativa de que os bancos centrais tenham que manter as taxas altas por mais tempo.
Por que quando "sobe o título" na verdade cai seu preço
Quando se fala que o título espanhol "sobe para 4,10%" não significa que aumente seu preço, mas sim sua rentabilidade. Preço e rendimento se movem em sentidos opostos: se os investidores vendem dívida e o preço do título cai, quem o compra a esse novo preço obtém uma rentabilidade maior. Essa rentabilidade é importante porque funciona como referência para boa parte do restante do sistema financeiro.
O problema aparece quando esse movimento deixa de ser pontual. Uma rentabilidade mais elevada da dívida pública obriga empresas e bancos a oferecer também juros superiores para atrair dinheiro, já que um investidor pode obter cada vez mais rentabilidade comprando diretamente dívida soberana. O BCE já advertia em seu último boletim que o custo de financiamento por meio da dívida das empresas da zona do euro havia aumentado pela alta das taxas livres de risco a longo prazo.
Hipotecas: o impacto não chega diretamente do título espanhol, mas acaba chegando
...As hipotecas variáveis espanholas estão vinculadas principalmente ao euríbor, não à rentabilidade do título a dez anos. No entanto, ambos os indicadores respondem a expectativas comuns sobre inflação e política monetária. Se os mercados acreditam que o BCE terá que manter ou elevar as taxas oficiais, o euríbor tende a incorporar essas expectativas e aumenta o custo para aqueles que revisam seu empréstimo.
O euríbor a doze meses situou-se na sexta-feira em 3,191%, enquanto a média provisória de outubro alcançava 3,227%. Há um ano, a referência mensal encontrava-se em torno de 2,19%, de modo que muitas hipotecas variáveis que sejam revisadas agora podem experimentar aumentos. Em um exemplo de 150.000 euros pendentes a 25 anos e um diferencial de 0,99 pontos, utilizar a média provisória de outubro elevaria a mensalidade em torno de 85 euros em comparação a uma revisão anual realizada com o nível de há doze meses.
As hipotecas fixas também não são imunes. Os bancos determinam suas ofertas levando em conta o custo ao qual podem se financiar a médio e longo prazo e a evolução dos mercados de taxas. Por isso, um aumento sustentado dos títulos e das taxas swap pode acabar fazendo com que as entidades retirem as ofertas mais baratas ou elevem o juro dos novos empréstimos, embora a transferência não seja automática nem idêntica em todas as entidades.
As empresas também pagam a conta
Uma empresa que precisa emitir títulos compete indiretamente com os Estados pela poupança dos investidores. Se a Espanha, a Alemanha ou os Estados Unidos pagam mais por sua dívida, uma empresa deve oferecer ainda mais para compensar o risco adicional de emprestar dinheiro. O efeito é especialmente importante para empresas endividadas que precisam refinanciar vencimentos, para projetos de infraestrutura e para companhias pequenas com maior dependência do crédito bancário.
O BCE situava em julho o juro médio dos novos empréstimos bancários a empresas da zona do euro em torno de 3,8%, mas já constatava um aumento do custo da dívida emitida diretamente no mercado devido ao aumento das taxas a longo prazo. Durante as últimas semanas, além disso, os investidores mostraram maior cautela diante das grandes emissões corporativas, particularmente aquelas vinculadas à expansão de centros de dados e inteligência artificial.
A consequência pode ser vista no investimento. Um projeto que parecia rentável financiando-se a 3% pode deixar de ser quando o custo sobe a 5% ou a 6%. As companhias podem reagir atrasando investimentos, reduzindo aquisições, contratando menos ou destinando uma proporção maior de seus lucros para pagar juros.
O Tesouro já está pagando mais para emitir dívida
O impacto também chega diretamente aos orçamentos públicos. A Espanha colocou no passado 1 de outubro dívida a dez anos com uma rentabilidade média de 4,176% e um marginal de 4,181%. Apenas um mês antes, na leilão de 3 de setembro, uma obrigação com vencimento próximo a dez anos havia sido adjudicada com um juro médio de 3,736%. São emissões diferentes e, portanto, a comparação não é perfeita, mas mostram o rápido encarecimento que ocorreu no mercado durante as últimas semanas.
O Tesouro precisa realizar em 2026 cerca de 285.677 milhões de euros de emissões brutas para refinanciar vencimentos e cobrir as novas necessidades do Estado. A emissão líquida prevista é de 55.000 milhões. Se os tipos permanecerem elevados, cada novo leilão e cada título que substituir outro mais antigo pode incorporar um cupom maior, aumentando gradualmente a fatura de juros.
Isso não significa que todo o volume de dívida espanhola passe amanhã a pagar 4%. Boa parte está emitida a taxa fixa e com vencimentos distribuídos ao longo de muitos anos, uma estrutura que protege o Estado de um aumento imediato do custo. O problema é acumulativo: quanto mais tempo permanecerem altas as rentabilidades, maior proporção de dívida antiga acabará refinanciando-se a taxas superiores.
Mais juros significam menos margem para outras partidas
O vínculo com os orçamentos é direto. Se um Governo dedica mais dinheiro a pagar juros, dispõe de menos margem para financiar pensões, saúde, educação, defesa, investimentos ou reduções de impostos sem aumentar o déficit. Esse efeito resulta especialmente delicado para países com grandes volumes de dívida pública, porque mesmo pequenas variações dos tipos podem representar milhares de milhões de euros quando se transferem progressivamente para o conjunto da carteira.
A França é atualmente o aviso mais evidente dentro da zona do euro. Seus bônus a dez anos chegaram a se aproximar de 5%, enquanto o Governo enfrenta um déficit superior a 5% do PIB e prepara emissões de cerca de 340.000 milhões de euros para 2027. Os ministros das Finanças da zona do euro e o BCE pediram a Paris que forneça uma estratégia orçamentária crível para acalmar os mercados.
A Espanha está em uma situação menos tensionada. A Reuters destaca que os investidores trataram melhor a dívida espanhola do que a francesa graças, entre outros fatores, ao maior crescimento econômico. No entanto, que o prêmio de risco permaneça contido não elimina o impacto de um aumento generalizado das taxas: embora a Espanha não se encareça muito em relação à Alemanha, pode se financiar mais caro simplesmente porque toda a curva europeia está mais alta.
Petróleo, inflação e BCE: o círculo que preocupa o mercado
A raiz do atual episódio encontra-se em boa medida na inflação. O encarecimento do petróleo e de outros produtos energéticos gerou novamente dúvidas sobre a rapidez com que os preços podem retornar de maneira estável ao objetivo de 2%. A inflação da zona do euro estava em 3,8%, e uma pesquisa da Reuters realizada esta semana mostra que a maioria dos economistas espera que o BCE mantenha sua taxa de depósito em 2,50% em outubro, mas volte a elevá-la em dezembro.
Isso cria um círculo incômodo para lares, empresas e Estados. Mais energia pode significar mais inflação; mais inflação obriga a manter taxas mais altas; as taxas altas elevam os rendimentos dos bônus; e os bônus mais caros acabam endurecendo o crédito para toda a economia. O BCE também reconheceu que o próprio aumento dos rendimentos soberanos pode influenciar suas decisões, porque os mercados já estão endurecendo por si mesmos as condições financeiras.
O que observar a partir de segunda-feira
A primeira referência continuará sendo o bônus espanhol a dez anos. Manter-se em torno de 4,10% significaria consolidar custos de financiamento sensivelmente superiores aos de um ano atrás; uma nova escalada em direção a 4,5% aumentaria a pressão sobre o Tesouro e sobre o restante dos ativos espanhóis. Também será importante monitorar o Bund alemão, porque permite distinguir quanto do aumento responde a um fenômeno global de taxas e quanto corresponde especificamente ao risco da Espanha.
O outro termômetro será o euríbor e, sobretudo, as expectativas sobre o BCE. Enquanto o mercado continuar antecipando novas altas de juros, será difícil que as condições financeiras se relaxem de forma significativa. Nos Estados Unidos, a publicação da inflação de setembro será igualmente decisiva depois que o Treasury a dez anos tenha alcançado máximos de mais de duas décadas.
Por isso a alta dos bônus é bastante mais do que um movimento reservado a operadores financeiros. Quando o Estado começa a pagar mais por pedir dinheiro emprestado, a referência termina se estendendo pelo sistema: encarece novas hipotecas, eleva o financiamento empresarial e aumenta progressivamente a fatura de juros dos orçamentos públicos. O mercado concedeu uma pequena trégua ao fechamento da semana, mas os níveis continuam sendo suficientemente altos para que lares, empresas e governos tenham razões para olhar com atenção as telas quando as cotações voltarem a abrir na segunda-feira.