Els mercats de deute estan tancats durant el cap de setmana, per la qual cosa les últimes cotitzacions disponibles són les del divendres 9 d'octubre. El bo espanyol a deu anys va acabar al voltant del 4,10%, després d'haver guanyat aproximadament 0,12 punts percentuals durant l'últim mes i prop de 0,91 punts en comparació amb fa un any. El Bund alemany equivalent va tancar al voltant del 3,47%, cosa que deixa la prima de risc espanyola a prop dels 63 punts bàsics. Espanya no és actualment el principal focus de preocupació a Europa: el bo francès ha arribat durant els últims dies a apropar-se al 5% i el seu diferencial amb Alemanya ha assolit nivells no vistos des de 2012.
La tensió tampoc es limita a Europa. El rendiment del bo nord-americà a deu anys va tocar durant la setmana el 5,364%, el seu nivell més elevat en aproximadament 24 anys, abans de tancar divendres al voltant del 5,24%-5,26%. El moviment global ha estat alimentat pel repunt del petroli, la por a una nova acceleració de la inflació, els dubtes sobre les finances públiques d'algunes grans economies i l'expectativa que els bancs centrals hagin de mantenir els tipus alts durant més temps.
Per què quan "puja el bo" en realitat cau el seu preu
Quan es parla que el bo espanyol "puja al 4,10%" no significa que augmenti el seu preu, sinó la seva rendibilitat. Preu i rendiment es mouen en sentit contrari: si els inversors venen deute i el preu del bo cau, qui el compra a aquest nou preu obté una rendibilitat major. Aquesta rendibilitat és important perquè funciona com a referència per a bona part de la resta del sistema financer.
El problema apareix quan aquest moviment deixa de ser puntual. Una rendibilitat més elevada del deute públic obliga a empreses i bancs a oferir també interessos superiors per atraure diners, ja que un inversor pot obtenir cada vegada més rendibilitat comprant directament deute sobirà. El BCE ja advertia en el seu últim butlletí que el cost de finançament mitjançant deute de les empreses de la zona euro havia augmentat pel repunt dels tipus lliures de risc a llarg termini.
Hipoteques: l'impacte no arriba directament des del bo espanyol, però acaba arribant
Les hipoteques variables espanyoles estan vinculades principalment al euríbor, no a la rendibilitat del bo a deu anys. No obstant això, ambdós indicadors responen a unes expectatives comunes sobre inflació i política monetària. Si els mercats creuen que el BCE haurà de mantenir o elevar els tipus oficials, l'euríbor tendeix a incorporar aquestes expectatives i augmenta el cost per a qui revisa el seu préstec.
L'euríbor a dotze mesos es va situar divendres en el 3,191%, mentre que la mitjana provisional d'octubre assolía el 3,227%. Fa un any la referència mensual es trobava al voltant del 2,19%, de manera que moltes hipoteques variables que es revisin ara poden experimentar increments. En un exemple de 150.000 euros pendents a 25 anys i un diferencial de 0,99 punts, utilitzar la mitjana provisional d'octubre elevaria la mensualitat al voltant de 85 euros davant d'una revisió anual realitzada amb el nivell de fa dotze mesos.
Les hipoteques fixes tampoc són immunes. Els bancs determinen les seves ofertes tenint en compte el cost al qual poden finançar-se a mig i llarg termini i l'evolució dels mercats de tipus. Per això, una pujada sostinguda dels bons i dels tipus swap pot acabar fent que les entitats retirin les ofertes més barates o elevin l'interès dels nous préstecs, encara que el trasllat no sigui automàtic ni idèntic a totes les entitats.
Les empreses també paguen la factura
Una companyia que necessita emetre bons competeix indirectament amb els Estats pel estalvi dels inversors. Si Espanya, Alemanya o Estats Units paguen més per el seu deute, una empresa ha d'oferir encara més per compensar el risc addicional de prestar-li diners. L'efecte és especialment important per a empreses endeutades que necessiten refinançar venciments, per a projectes d'infraestructures i per a companyies petites amb major dependència del crèdit bancari.
El BCE situava al juliol l'interès mitjà dels nous préstecs bancaris a empreses de la zona euro al voltant del 3,8%, però ja constatava un augment del cost del deute emès directament al mercat a causa del repunt dels tipus a llarg termini. Durant les últimes setmanes, a més, els inversors han mostrat major cautela davant les grans emissions corporatives, particularment aquelles vinculades a l'expansió de centres de dades i intel·ligència artificial.
La conseqüència es pot veure en la inversió. Un projecte que semblava rendible finançant-se al 3% pot deixar de ser-ho quan el cost puja al 5% o al 6%. Les companyies poden reaccionar retardant inversions, reduint adquisicions, contractant menys o destinant una proporció més gran dels seus beneficis a pagar interessos.
El Tresor ja està pagant més per emetre deute
L'impacte també arriba directament als pressupostos públics. Espanya va col·locar el passat 1 d'octubre deute a deu anys amb una rendibilitat mitjana del 4,176% i un marginal del 4,181%. Apenas un mes abans, en la subhasta del 3 de setembre, una obligació amb venciment proper a deu anys s'havia adjudicat amb un interès mitjà del 3,736%. Són emissions diferents i, per tant, la comparació no és perfecta, però mostren l'augment ràpid que s'ha produït al mercat durant les últimes setmanes.
El Tresor necessita realitzar el 2026 al voltant de 285.677 milions d'euros d'emissions brutes per refinançar venciments i cobrir les noves necessitats de l'Estat. L'emissió neta prevista és de 55.000 milions. Si els tipus romanen elevats, cada nova subhasta i cada bo que substitueixi un altre més antic pot incorporar un cupó més gran, incrementant gradualment la factura d'interessos.
Això no significa que tot el volum de deute espanyol passi demà a pagar un 4%. Bona part està emesa a tipus fix i amb venciments repartits durant molts anys, una estructura que protegeix l'Estat d'un increment immediat del cost. El problema és acumulatiu: com més temps romanen altes les rendibilitats, major proporció de deute antic acabarà refinançant-se a tipus superiors.
Més interessos signifiquen menys marge per a altres partides
El vincle amb els pressupostos és directe. Si un Govern dedica més diners a pagar interessos, disposa de menys marge per finançar pensions, sanitat, educació, defensa, inversions o reduccions d'impostos sense augmentar el dèficit. Aquest efecte resulta especialment delicat per a països amb grans volums de deute públic, perquè fins i tot petites variacions dels tipus poden representar milers de milions d'euros quan es traslladen progressivament al conjunt de la cartera.
França és actualment l'advertència més evident dins de la zona euro. Els seus bons a deu anys han arribat a aproximar-se al 5%, mentre el Govern afronta un dèficit superior al 5% del PIB i prepara emissions per uns 340.000 milions d'euros per al 2027. Els ministres de Finances de la zona euro i el BCE han demanat a París que proporcioni una estratègia pressupostària creïble per calmar els mercats.
Espanya està en una situació menys tensionada. Reuters destaca que els inversors han tractat millor el deute espanyol que el francès gràcies, entre altres factors, al major creixement econòmic. No obstant això, que la prima de risc romangui continguda no elimina l'impacte d'una pujada generalitzada dels tipus: encara que Espanya no s'encareixi molt davant d'Alemanya, pot finançar-se més car simplement perquè tota la corba europea està més amunt.
Petróleo, inflació i BCE: el cercle que preocupa al mercat
La arrel de l'actual episodi es troba en bona mesura en la inflació. L'encariment del petroli i d'altres productes energètics ha tornat a generar dubtes sobre la rapidesa amb què els preus poden retornar de manera estable a l'objectiu del 2%. La inflació de la zona euro es trobava en el 3,8%, i una enquesta de Reuters realitzada aquesta setmana mostra que la majoria d'economistes espera que el BCE mantingui la seva taxa de dipòsit en el 2,50% a l'octubre però torni a elevar-la al desembre.
Això crea un cercle incòmode per a llars, empreses i Estats. Més energia pot significar més inflació; més inflació obliga a mantenir tipus més alts; els tipus alts eleven les rendibilitats dels bons; i els bons més cars acaben endureixent el crèdit per a tota l'economia. El BCE ha reconegut a més que la pròpia pujada de les rendibilitats sobiranes pot influir en les seves decisions, perquè els mercats ja estan endureixent per si mateixos les condicions financeres.
Què mirar a partir del dilluns
La primera referència seguirà sent el bo espanyol a deu anys. Mantenir-se al voltant del 4,10% suposaria consolidar uns costos de finançament sensiblement superiors als de fa un any; una nova escalada cap al 4,5% augmentaria la pressió sobre el Tresor i sobre la resta d'actius espanyols. També serà important vigilar el Bund alemany, perquè permet distingir quant de l'augment respon a un fenomen global de tipus i quant correspon específicament al risc d'Espanya.
El altre termòmetre serà l'euríbor i, sobretot, les expectatives sobre el BCE. Mentre el mercat segueixi anticipant noves pujades de tipus, serà difícil que les condicions financeres es relaxin de forma significativa. Als Estats Units, la publicació de la inflació de setembre serà igualment decisiva després que el Treasury a deu anys hagi assolit màxims de més de dues dècades.
Per això la pujada dels bons és força més que un moviment reservat a operadors financers. Quan l'Estat comença a pagar més per demanar diners prestats, la referència acaba estenent-se pel sistema: encareix noves hipoteques, eleva la finançament empresarial i augmenta progressivament la factura d'interessos dels pressupostos públics. El mercat ha concedit una petita treva al tancament de la setmana, però els nivells segueixen sent suficientment alts com perquè llars, empreses i governs tinguin raons per mirar amb atenció les pantalles quan les cotitzacions tornin a obrir el dilluns.