El deute públic espanyol ha creuat una frontera que portava més d'una dècada pràcticament oblidada. El bo del Estat a deu anys ha superat el 4% de rendibilitat i es mou al voltant del 4,1%, després d'encadenar diverses setmanes de fortes pujades als mercats secundaris. La referència va tancar el 25 de setembre en l'entorn del 4,09%-4,11%, depenent de la font utilitzada, gairebé vuit dècimes per sobre de començaments d'any.
Per trobar registres similars cal tornar a 2013. Al novembre d'aquell any, el bo espanyol es movia habitualment entre el 4% i el 4,2%, mentre durant setembre i octubre havia arribat fins i tot a superar el 4,5%.
La comparació resulta cridanera, però pot portar a una conclusió equivocada: que Espanya està tornant als moments més tensos de la crisi de deute de l'euro. Les dades mostren una situació molt diferent. El que està augmentant ara no és principalment el risc específic d'Espanya, sinó el preu al qual pràcticament tots els grans Estats estan havent de finançar-se.
El 4% no significa que Espanya estigui altra vegada en la crisi de deute
La millor manera d'entendre la diferència està en mirar a Alemanya. El bo alemany a deu anys, considerat la referència més segura de la zona euro, també ha experimentat una forta pujada i es troba al voltant del 3,6%. Això deixa la prima de risc espanyola en només 47-48 punts bàsics.
Al novembre de 2013 la fotografia era completament diferent. Espanya podia pagar al voltant del 4,15% pel seu bo a deu anys, però Alemanya gairebé oferia aproximadament un 1,7%. La conseqüència era una prima de risc propera als 240 punts bàsics, cinc vegades superior a l'actual.
És a dir, dos bons espanyols poden oferir pràcticament el mateix 4% el 2013 i el 2026 i, tanmateix, transmetre missatges completament diferents.
El 2013 els inversors exigien un fort sobrepreu específicament a Espanya perquè encara existien dubtes sobre les economies perifèriques de la zona euro després de la crisi financera. El 2026, en canvi, l'augment afecta al conjunt del mercat internacional de deute.
França paga actualment al voltant del 4,7% a deu anys, Itàlia aproximadament un 4,5%, Portugal prop del 4% i Regne Unit supera el 5%. Fins i tot Estats Units té el seu bo a deu anys per sobre del 5,2%.
El petroli torna a posar la inflació al centre
Una de les principals explicacions està en la inflació. L'encariment de l'energia provocat pel conflicte a Orient Pròxim ha trencat part de l'escenari de moderació de preus amb què van començar els mercats l'any.
El propi Banco Central Europeo reconeix que el conflicte està generant noves pressions inflacionistes i que els preus romandran per sobre del seu objectiu del 2% durant més temps del previst. Les seves noves previsions situen la inflació mitjana de la zona euro en el 3% el 2026, el 2,5% el 2027 i el 2,1% el 2028.
El petroli és una de les claus. Les projeccions utilitzades actualment pel BCE parteixen d'un preu mitjà del cru de 89,5 dòlars per barril per al 2026, mentre que el gas i l'electricitat també s'han encariment notablement respecte a les previsions anteriors.
Quan els inversors esperen més inflació, exigeixen més rendibilitat per prestar diners a deu, vint o trenta anys. La raó és senzilla: un euro retornat dins d'una dècada valdrà menys si durant aquest temps els preus han augmentat més del previst.
El BCE ha tornat a pujar els tipus
El segon cop per als bons va arribar directament des de Frankfurt. El passat 10 de setembre, el BCE va decidir pujar els seus tres tipus oficials en 25 punts bàsics davant el repunt de les pressions inflacionistes.
La facilitat de dipòsit es troba ara en el 2,50%, mentre que el tipus de les operacions principals de finançament ha passat al 2,65% i la facilitat marginal de crèdit al 2,90%.
La pujada ha obligat els mercats a reconsiderar una idea que fins fa pocs mesos semblava força assentada: que els tipus europeus seguirien baixant de forma progressiva.
Ara les expectatives apunten a tipus més alts durant més temps, i això afecta directament el deute públic. Si un inversor pot obtenir rendibilitats atractives a curt termini, exigirà també majors interessos per comprometre els seus diners durant deu anys.
L'efecte s'ha traslladat ràpidament al bo espanyol. A finals d'agost la seva rendibilitat rondava el 3,7%. A començaments de setembre va passar al 3,8%, va arribar al 4% a mitjans de mes i ha acabat superant el 4,1%.
Els Estats estan emetent quantitats enormes de deute
Hi ha un altre problema estructural: els Governs necessiten cada cop més diners dels mercats.
Els elevats nivells de deute heretats de la pandèmia coincideixen ara amb un augment de la despesa pública en defensa, infraestructures, energia i transició tecnològica. Quants més bons necessiten vendre els Estats, major sol ser la rendibilitat que han d'oferir per trobar compradors.
Espanya preveu per al 2026 una emissió bruta de 285.677 milions d'euros, tot i que una gran part simplement substitueix deute antic que arriba a venciment. La financera neta prevista era de 55.000 milions.
El fenomen no és exclusivament espanyol. Alemanya està augmentant les seves necessitats de finançament per a infraestructures i defensa, França arrossega elevats dèficits i Estats Units continua emetent grans quantitats de deute federal.
Això significa que els bons sobirans competeixen entre si pel diner dels inversors.
Si Estats Units ofereix més del 5% i Alemanya supera el 3,5%, Espanya tampoc pot finançar-se als tipus excepcionalment baixos que va gaudir durant els anys de tipus zero.
El BCE també ha deixat de comprar deute com abans
Durant bona part de l'última dècada hi va haver a més un comprador gegant dins del mercat europeu: el mateix BCE.
A través dels seus programes de compra d'actius, l'Eurosistema va acumular enormes quantitats de deute dels Estats. Aquesta demanda va ajudar a reduir les rendibilitats, especialment després de la crisi de l'euro i durant la pandèmia.
Ara el procés funciona en sentit contrari. Les carteres de l'APP i del programa d'emergència PEPP s'estan reduint, perquè l'Eurosistema ja no reinverteix íntegrament els bons que vencen.
Per tant, els governs han de trobar més compradors privats precisament quan les necessitats d'emissió segueixen sent elevades. Menys demanda del banc central i més oferta de deute és una combinació que tendeix a empènyer les rendibilitats a l'alça.
El Tresor ja està pagant molt més en les noves emissions
El canvi no és únicament una xifra que apareix a les pantalles dels mercats. Ja està arribant a les subhastes del Tresor.
El 17 de setembre, Espanya va col·locar una nova referència amb venciment a l'octubre de 2036 amb un interès mitjà del 3,960% i un marginal del 3,964%. Apenas un mes abans, a l'agost, una obligació de termini comparable s'havia adjudicat amb un interès mitjà del 3,542%.
Això suposa un encariment de més de 40 punts bàsics en poc més d'un mes.
La demanda, però, continua sent elevada. En aquella operació els inversors van sol·licitar uns 4.590 milions i el Tresor va adjudicar al voltant de 2.689 milions abans de la segona volta, cosa que indica que Espanya continua trobant compradors per al seu deute.
A començaments de setembre va ocórrer alguna cosa similar amb un bo verd a 20 anys: el Tresor va rebre 68.000 milions d'euros de demanda per col·locar 4.000 milions, tot i que va haver d'oferir una rendibilitat del 4,268%.
¿Significa que Espanya pagarà un 4% per tota la seva deuda?
No. Aquesta és una altra de les diferències importants. Que el bo a deu anys cotitzi al 4,1% significa que aquesta és aproximadament la rendibilitat que exigeix actualment el mercat per a aquesta referència. No implica que els més de 1,7 bilions de deute públic espanyol passin immediatament a pagar un interès del 4%.
L'Estat té bons emesos durant molts anys, alguns d'ells quan els tipus eren extraordinàriament baixos. Només quan aquest deute venç i ha de ser refinançat, o quan el Tresor necessita captar diners nous, les condicions actuals comencen a incorporar-se al cost total.
A començaments de setembre, el cost mitjà de tota la cartera de valors del Tresor era encara del 2,44%, molt per sota del 4% que ofereixen les noves referències. A més, la vida mitjana del deute es troba al voltant de 7,9 anys, cosa que permet repartir l'impacte de les pujades de tipus durant un període prolongat.
Aquest coixí és fonamental. Evita que una pujada brusca dels tipus de mercat es transformi immediatament en una pujada equivalent de la factura d'interessos de l'Estat.
El deute baixa respecte al PIB, tot i que continua augmentant en euros
La situació fiscal espanyola també té dues lectures. L'últim dada del Banc d'Espanya situa el deute de les Administracions Públiques en el 99,9% del PIB al juliol, 2,4 punts percentuals menys que un any abans i per sota del 100% per primera vegada des de febrer de 2020.
Tanmateix, això no significa que Espanya degués menys diners en termes absoluts. El volum continua augmentant: el deute públic creixia un 3,8% interanual al juliol.
L'explicació està en el denominador. Si l'economia i els preus creixen més de pressa que el deute, el percentatge sobre el PIB pot disminuir encara que el nombre d'euros deguts continuï augmentant.
Per als mercats resulten importants ambdues variables: quanta deuda existeix i quina capacitat té l'economia per sostenir-la.
França paga ja força més que Espanya
Un altre dada que ajuda a entendre que el actual moviment no és una reedició de la crisi espanyola és la comparació amb França. El bo francès a deu anys ofereix al voltant del 4,7%, més de mig punt per sobre de l'espanyol. El seu diferencial davant Alemanya supera actualment els 110 punts bàsics, mentre que l'espanyol ronda els 47.
Itàlia també paga aproximadament un 4,55%, amb una prima propera a 90 punts bàsics.
La percepció relativa d'Espanya als mercats és, per tant, força millor que el 2013. De fet, a principis d'aquest any la prima de risc espanyola va arribar a situar-se per sota dels 40 punts, en nivells que no s'observaven des abans de la crisi financera.
El problema actual és diferent: ha pujat el sòl sobre el qual es financen tots els països.
Què ocorre amb els bons quan puja la rendibilitat
La pujada també té una conseqüència per qui ja posseeix deute públic.
Preu i rendibilitat d'un bo es mouen en direccions oposades. Si el mercat comença a exigir un 4% i un inversor posseeix un bo antic que paga molt menys, aquest títol perd atractiu i el seu preu baixa fins a oferir una rendibilitat competitiva.
Això no perjudica necessàriament al petit estalviador que compra un bo directament i el manté fins al seu venciment: si l'emissor paga normalment, recuperarà el nominal i cobrarà els interessos acordats.
Sí pot provocar pèrdues temporals en fons de renda fixa i carteres de bons >que valoren diàriament els seus títols a preus de mercat.
Per a qui compra ara ocorre el contrari: després d'anys en què el deute públic gairebé no oferia rendibilitat, els bons tornen a proporcionar interessos propers o superiors al 4% en alguns terminis.
Un 4% semblant al de 2013, però per raons molt diferents
El retorn del bo espanyol al 4% és, per tant, rellevant perquè encarirà gradualment la finançament de l'Estat si aquestes rendibilitats es mantenen durant molt de temps. Com més cara sigui el deute nou, més gran serà la factura d'interessos quan vagin vencint i refinançant-se els bons antics.
Però el dada aïllada no indica que Espanya hagi tornat a la crisi sobirana d'abans de tretze anys. Al novembre de 2013, amb un bo espanyol al voltant del 4,1%, la prima de risc superava els 230 o 240 punts bàsics. Avui, amb pràcticament la mateixa rendibilitat absoluta, ronda els 47 punts. La diferència és Alemanya. Llavors el bund pagava menys del 2%; ara supera el 3,6%.
Espanya ha tornat a pagar interessos propis de 2013, però aquesta vegada no està sola. El petroli, una inflació més persistent, l'augment de tipus del BCE, la retirada de les compres de deute i les enormes necessitats de finançament públic estan elevant el cost del diner en pràcticament totes les grans economies.
La senyal que caldrà vigilar a partir d'ara no és únicament si el bo espanyol continua per sobre del 4%. També importarà si la prima de risc roman continguda i quant temps duren aquests tipus elevats. Si el moviment és temporal, l'impacte pressupostari serà limitat i gradual; si el cost de finançament roman durant anys en aquests nivells, cada nova refinançament anirà traslladant progressivament aquest 4% a una factura d'interessos molt més gran per a l'Estat.