La deuda pública española ha cruzado una frontera que llevaba más de una década prácticamente olvidada. El bono del Estado a diez años ha superado el 4% de rentabilidad y se mueve alrededor del 4,1%, después de encadenar varias semanas de fuertes subidas en los mercados secundarios. La referencia cerró el 25 de septiembre en el entorno del 4,09%-4,11%, dependiendo de la fuente utilizada, casi ocho décimas por encima de comienzos de año.
Para encontrar registros similares hay que regresar a 2013. En noviembre de aquel año, el bono español se movía habitualmente entre el 4% y el 4,2%, mientras durante septiembre y octubre había llegado incluso a superar el 4,5%.
La comparación resulta llamativa, pero puede llevar a una conclusión equivocada: que España está regresando a los momentos más tensos de la crisis de deuda del euro. Los datos muestran una situación muy diferente. Lo que está aumentando ahora no es principalmente el riesgo específico de España, sino el precio al que prácticamente todos los grandes Estados están teniendo que financiarse.
El 4% no significa que España esté otra vez en la crisis de deuda
La mejor manera de entender la diferencia está en mirar a Alemania. El bono alemán a diez años, considerado la referencia más segura de la eurozona, también ha experimentado una fuerte subida y se encuentra alrededor del 3,6%. Eso deja la prima de riesgo española en apenas 47-48 puntos básicos.
En noviembre de 2013 la fotografía era completamente distinta. España podía pagar alrededor del 4,15% por su bono a diez años, pero Alemania apenas ofrecía aproximadamente un 1,7%. La consecuencia era una prima de riesgo cercana a los 240 puntos básicos, cinco veces superior a la actual.
Es decir, dos bonos españoles pueden ofrecer prácticamente el mismo 4% en 2013 y en 2026 y, sin embargo, transmitir mensajes completamente diferentes.
En 2013 los inversores exigían un fuerte sobreprecio específicamente a España porque todavía existían dudas sobre las economías periféricas de la eurozona después de la crisis financiera. En 2026, en cambio, el aumento afecta al conjunto del mercado internacional de deuda.
Francia paga actualmente alrededor del 4,7% a diez años, Italia aproximadamente un 4,5%, Portugal cerca del 4% y Reino Unido supera el 5%. Incluso Estados Unidos tiene su bono a diez años por encima del 5,2%.
El petróleo vuelve a poner la inflación en el centro
Una de las principales explicaciones está en la inflación. El encarecimiento de la energía provocado por el conflicto en Oriente Próximo ha roto parte del escenario de moderación de precios con el que comenzaron los mercados el año.
El propio Banco Central Europeo reconoce que el conflicto está generando nuevas presiones inflacionistas y que los precios permanecerán por encima de su objetivo del 2% durante más tiempo de lo previsto. Sus nuevas previsiones sitúan la inflación media de la eurozona en el 3% en 2026, el 2,5% en 2027 y el 2,1% en 2028.
El petróleo es una de las claves. Las proyecciones utilizadas actualmente por el BCE parten de un precio medio del crudo de 89,5 dólares por barril para 2026, mientras el gas y la electricidad también se han encarecido notablemente respecto a las previsiones anteriores.
Cuando los inversores esperan más inflación, exigen más rentabilidad para prestar dinero a diez, veinte o treinta años. La razón es sencilla: un euro devuelto dentro de una década valdrá menos si durante ese tiempo los precios han aumentado más de lo previsto.
El BCE ha vuelto a subir los tipos
El segundo golpe para los bonos llegó directamente desde Fráncfort. El pasado 10 de septiembre, el BCE decidió subir sus tres tipos oficiales en 25 puntos básicos ante el repunte de las presiones inflacionistas.
La facilidad de depósito se encuentra ahora en el 2,50%, mientras el tipo de las operaciones principales de financiación ha pasado al 2,65% y la facilidad marginal de crédito al 2,90%.
La subida ha obligado a los mercados a reconsiderar una idea que hasta hace pocos meses parecía bastante asentada: que los tipos europeos seguirían bajando de forma progresiva.
Ahora las expectativas apuntan a tipos más altos durante más tiempo, y eso afecta directamente a la deuda pública. Si un inversor puede obtener rentabilidades atractivas a corto plazo, exigirá también mayores intereses para comprometer su dinero durante diez años.
El efecto se ha trasladado rápidamente al bono español. A finales de agosto su rentabilidad rondaba el 3,7%. A comienzos de septiembre pasó al 3,8%, llegó al 4% a mediados de mes y ha terminado superando el 4,1%.
Los Estados están emitiendo cantidades enormes de deuda
Hay otro problema estructural: los Gobiernos necesitan cada vez más dinero de los mercados.
Los elevados niveles de deuda heredados de la pandemia coinciden ahora con un aumento del gasto público en defensa, infraestructuras, energía y transición tecnológica. Cuantos más bonos necesitan vender los Estados, mayor suele ser la rentabilidad que deben ofrecer para encontrar compradores.
España previó para 2026 una emisión bruta de 285.677 millones de euros, aunque una gran parte simplemente sustituye deuda antigua que llega a vencimiento. La financiación neta prevista era de 55.000 millones.
El fenómeno no es exclusivamente español. Alemania está aumentando sus necesidades de financiación para infraestructuras y defensa, Francia arrastra elevados déficits y Estados Unidos continúa emitiendo grandes cantidades de deuda federal.
Eso significa que los bonos soberanos compiten entre sí por el dinero de los inversores.
Si Estados Unidos ofrece más del 5% y Alemania supera el 3,5%, España tampoco puede financiarse a los tipos excepcionalmente bajos que disfrutó durante los años de tipos cero.
El BCE también ha dejado de comprar deuda como antes
Durante buena parte de la última década hubo además un comprador gigantesco dentro del mercado europeo: el propio BCE.
A través de sus programas de compra de activos, el Eurosistema acumuló enormes cantidades de deuda de los Estados. Esa demanda ayudó a reducir las rentabilidades, especialmente después de la crisis del euro y durante la pandemia.
Ahora el proceso funciona en sentido contrario. Las carteras del APP y del programa de emergencia PEPP están reduciéndose, porque el Eurosistema ya no reinvierte íntegramente los bonos que vencen.
Por tanto, los gobiernos tienen que encontrar más compradores privados precisamente cuando las necesidades de emisión siguen siendo elevadas. Menos demanda del banco central y más oferta de deuda es una combinación que tiende a empujar las rentabilidades al alza.
El Tesoro ya está pagando mucho más en las nuevas emisiones
El cambio no es únicamente una cifra que aparece en las pantallas de los mercados. Ya está llegando a las subastas del Tesoro.
El 17 de septiembre, España colocó una nueva referencia con vencimiento en octubre de 2036 con un interés medio del 3,960% y un marginal del 3,964%. Apenas un mes antes, en agosto, una obligación de plazo comparable se había adjudicado con un interés medio del 3,542%.
Eso supone un encarecimiento de más de 40 puntos básicos en poco más de un mes.
La demanda, sin embargo, continúa siendo elevada. En aquella operación los inversores solicitaron unos 4.590 millones y el Tesoro adjudicó alrededor de 2.689 millones antes de la segunda vuelta, lo que indica que España sigue encontrando compradores para su deuda.
A comienzos de septiembre ocurrió algo similar con un bono verde a 20 años: el Tesoro recibió 68.000 millones de euros de demanda para colocar 4.000 millones, aunque tuvo que ofrecer una rentabilidad del 4,268%.
¿Significa que España pagará un 4% por toda su deuda?
No. Esta es otra de las diferencias importantes. Que el bono a diez años cotice al 4,1% significa que esa es aproximadamente la rentabilidad que exige actualmente el mercado para esa referencia. No implica que los más de 1,7 billones de deuda pública española pasen inmediatamente a pagar un interés del 4%.
El Estado tiene bonos emitidos durante muchos años, algunos de ellos cuando los tipos eran extraordinariamente bajos. Solo cuando esa deuda vence y debe ser refinanciada, o cuando el Tesoro necesita captar dinero nuevo, las condiciones actuales empiezan a incorporarse al coste total.
A comienzos de septiembre, el coste medio de toda la cartera de valores del Tesoro era todavía del 2,44%, muy por debajo del 4% que ofrecen las nuevas referencias. Además, la vida media de la deuda se encuentra alrededor de 7,9 años, lo que permite repartir el impacto de las subidas de tipos durante un periodo prolongado.
Ese colchón es fundamental. Evita que una subida brusca de los tipos de mercado se transforme inmediatamente en una subida equivalente de la factura de intereses del Estado.
La deuda baja respecto al PIB, aunque sigue aumentando en euros
La situación fiscal española también tiene dos lecturas. El último dato del Banco de España sitúa la deuda de las Administraciones Públicas en el 99,9% del PIB en julio, 2,4 puntos porcentuales menos que un año antes y por debajo del 100% por primera vez desde febrero de 2020.
Sin embargo, eso no significa que España deba menos dinero en términos absolutos. El volumen continúa aumentando: la deuda pública crecía un 3,8% interanual en julio.
La explicación está en el denominador. Si la economía y los precios crecen más deprisa que la deuda, el porcentaje sobre el PIB puede disminuir aunque el número de euros adeudados siga aumentando.
Para los mercados resultan importantes ambas variables: cuánta deuda existe y qué capacidad tiene la economía para sostenerla.
Francia paga ya bastante más que España
Otro dato que ayuda a entender que el actual movimiento no es una reedición de la crisis española es la comparación con Francia. El bono francés a diez años ofrece alrededor del 4,7%, más de medio punto por encima del español. Su diferencial frente a Alemania supera actualmente los 110 puntos básicos, mientras el español ronda los 47.
Italia también paga aproximadamente un 4,55%, con una prima cercana a 90 puntos básicos.
La percepción relativa de España en los mercados es, por tanto, bastante mejor que en 2013. De hecho, a comienzos de este año la prima de riesgo española llegó a situarse por debajo de los 40 puntos, en niveles que no se observaban desde antes de la crisis financiera.
El problema actual es distinto: ha subido el suelo sobre el que se financian todos los países.
Qué ocurre con los bonos cuando sube la rentabilidad
La subida también tiene una consecuencia para quien ya posee deuda pública.
Precio y rentabilidad de un bono se mueven en direcciones opuestas. Si el mercado empieza a exigir un 4% y un inversor posee un bono antiguo que paga mucho menos, ese título pierde atractivo y su precio baja hasta ofrecer una rentabilidad competitiva.
Eso no necesariamente perjudica al pequeño ahorrador que compra un bono directamente y lo mantiene hasta su vencimiento: si el emisor paga normalmente, recuperará el nominal y cobrará los intereses acordados.
Sí puede provocar pérdidas temporales en fondos de renta fija y carteras de bonos que valoran diariamente sus títulos a precios de mercado.
Para quienes compran ahora ocurre lo contrario: después de años en los que la deuda pública apenas ofrecía rentabilidad, los bonos vuelven a proporcionar intereses cercanos o superiores al 4% en algunos plazos.
Un 4% parecido al de 2013, pero por razones muy distintas
El regreso del bono español al 4% es, por tanto, relevante porque encarecerá gradualmente la financiación del Estado si estas rentabilidades se mantienen durante mucho tiempo. Cuanto más cara sea la deuda nueva, mayor será la factura de intereses cuando vayan venciendo y refinanciándose los bonos antiguos.
Pero el dato aislado no indica que España haya regresado a la crisis soberana de hace trece años. En noviembre de 2013, con un bono español alrededor del 4,1%, la prima de riesgo superaba los 230 o 240 puntos básicos. Hoy, con prácticamente la misma rentabilidad absoluta, ronda los 47 puntos.La diferencia es Alemania. Entonces el bund pagaba menos del 2%; ahora supera el 3,6%.
España ha vuelto a pagar intereses propios de 2013, pero esta vez no está sola. El petróleo, una inflación más persistente, la subida de tipos del BCE, la retirada de las compras de deuda y las enormes necesidades de financiación pública están elevando el coste del dinero en prácticamente todas las grandes economías.
La señal que habrá que vigilar a partir de ahora no es únicamente si el bono español continúa por encima del 4%. También importará si la prima de riesgo permanece contenida y cuánto tiempo duran estos tipos elevados. Si el movimiento es temporal, el impacto presupuestario será limitado y gradual; si el coste de financiación permanece durante años en estos niveles, cada nueva refinanciación irá trasladando progresivamente ese 4% a una factura de intereses mucho mayor para el Estado.